在由西部矿业集团有限公司、上海有色网信息科技股份有限公司（SMM）、山东爱思信息科技有限公司主办的2024 SMM第十三届金属产业年会——2024 SMM铝业年会上，国家电投集团铝业国际贸易有限公司铝业国贸研究员 林进宇分析了电解铝价格运行逻辑，并对其后市作出展望。他表示，从宏观面上，市场对美债的担忧一直存在，还需警惕后续美国债务问题的爆发。从基本面来看，铝水比例越来越高，铸锭量越来越少，短期全球电解铝产能难以快速扩张，是不可逆的趋势。供给过剩，需要货币流通量的大幅萎缩，这在全球持续了将近50年的信用货币时代以后，也是几乎没可能的。短期宏观上的“美国大选”“美国AI破灭”“日本债务暴雷”等宏观突发因素，亦或今年发生的铝棒“百色革命”“欧洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期导致铝价下跌，但不影响铝价长期的上行基础。

电解铝价格是怎么运行的

供需并不完全决定商品价格：供应角度

1. 什么决定商品价格的涨跌？

在过往的研究中，我们总是认为供应减少意味着商品价格上涨，需求增加意味着商品价格上涨，库存下降意味着商品价格上涨，等等。

2. 铝的实际案例

然而，从2012年至2024年铝价的运行机制来看，上述的结论并不准确。只有在2012-2013及2020年-及2021年的某段时间内，供应的上行导致了铝价的下跌。

3. 实际的规律

更多的时候，供应的上行伴随着价格的上行，而供应的下行则往往也伴随着价格的下行。在过去十多年电解铝价格运行的背后，这成为概率更高的事件。

4. 为什么会这样？

因为高铝价总是刺激生产企业投产，而低铝价却总是导致高成本产能因无法盈利而退出市场。这同样也从侧面证明了从科学角度来看，以数量为基础的这便是价格涨-产量增，价格跌-产量减背后的逻辑。供应增加将导致价格下跌是个至少不那么严谨的结论。

供需并不完全决定商品价格：需求角度

1.什么决定商品价格的涨跌？

从需求角度来看，库存的下降意味着表需的增加，同样也应该伴随着价格的上行。

2.铝的实际案例

然而，从2012年至2024年铝价的运行机制来看，上述的结论也并不那么精确。因为2016年至2024年也同样出现多次库存涨，价格涨，库存跌，价格跌的案例。

3.实际的规律

这说明以数量（库存）为基础的供需基本面研究，也不能对电解铝的价格运行做出精确的研判。

供需并不完全决定商品价格：平衡角度

1. 什么决定商品价格的涨跌？

从平衡的角度来看，商品的短缺意味着价格的上行，商品的过剩意味着价格的下行。

2. 铝的实际案例

然而，从2018年至今的案例来看，绿色方框的位置均体现了上述规律，而红圈的地方则截然相反。

3. 实际的规律

更多的时候，过剩并不推动价格下行，反而推动价格上行或者震荡；短缺也并不意味着价格必然上行，更多时候大幅的短缺也伴随着价格下跌或者震荡。

4. 为什么会这样？

因此，单纯以数量为基础的短缺或者过剩将导致商品的上行或者下跌也是个至少不那么严谨的结论。

过去50年，美元潮汐对商品价格起决定性作用

美元潮汐引发的商品价格波动

自美国从1980年前后进入金融资本主义位内涵的全球一体化（新殖民主义阶段）以后，美元便成了这个世界上最锋利的剥削工具。

➢ 每一次美元的潮汐周期，都将引发后发国家的经济危机。

➢ 输入型通胀造成资产价格的大幅上涨

➢ 输入型通缩造成资产价格大幅下跌。
➢ 这便是过去50年自人类进入全球一体化以来资产及商品价格运行的本质。

然而，此轮的快速加息却并未导致铝价/商品价格崩塌似下跌，为什么？

什么决定铝价（商品价格）？

1. 在金融资本主义/全球一体化阶段，实体产业往往具备“负外部性”。

2. “负外部性”意味着铝行/产业本身对产品价格没有定价权。货币，作为一个资本要素，其流动性的、短期的、集中的对商品的买入或者卖出的行为，成为影响商品价格的主要因素。

3. 在金融资本主义阶段，商品价格并非由以数量为基础的供需基本面来决定，而必须考虑到价格因素，即商品的单价。

商品单价*数量＞流通货币数量=商品价格下跌

商品单价*数量＜流通货币量=商品价格上涨

4. 从过去50年的惯例来看：

美国的历次降息，均伴随着货币、财政宽松，导致市场上流通货币增加，推动商品价格上行，造成输入型通胀。

美国的历次加息，均伴随着货币、财政紧缩，导致市场上流通货币减少，推动商品价格下跌，造成输入型通缩。

通胀过程中，美国靠低利率攫取金融收益，通缩过程中，美国完成收割，完成资源的资本化。

5. 此轮美联储加息的速度、幅度均远超市场预期，但铝价却并未崩塌，这又是为什么呢？因为以美元为基础的全球一体化在2016年就已经逐步开始解体了。

2024年电解铝供需基本面情况

目前来看，电解铝的供应基本已经到达顶部，需求到达底部

2024年电解铝供需情况简概

供应端：

国内产量方面：电解铝产能、产量短期已经到达顶点。在4553万吨的产能天花板之下，目前电解铝的运行产能为4350万吨，且剩余201万吨的产能指标尚未落实。

进口方面：除非人民币大幅升值，否则短期进口窗口难以打开。进口量对国内冲击有限。

需求端：

除地产需求同比下行外，电解铝其他终端需求表现均较为亮眼。

电解铝供应

目前，国内电解铝运行产能4350万吨左右。已达到历史高位。因4500多万吨的产能天花板中有201万吨产能尚未落实，短期电解铝增产概率极低。

进口方面，进口窗口持续倒挂。除俄铝外，短期进口铝锭进入国内造成冲击的可能性较小。

云南方面，今年云南雨水持续偏多，短期减产可能性极小。

综上，预计今年电解铝产量维持在高位。国内产量4278万吨，同比增加110万吨。进口量200万吨，同比增加50万吨。

总供应4478万吨，增160万吨，增幅3.7%。

海外电解铝产能展望

海外电解铝供应分析

新增：大部分集中在印尼

2025年海外电解铝预计将增产110万吨。其中75万吨集中在印尼，占比67%。

远期，820万吨产能中的450万吨将在印尼投产，占比55%。

局限：印尼的地缘格局和文化注定了电解铝新投无法高效

印尼是个由17000多个岛屿组成的国家，其地缘格局本就注定了这个国家的工业发展会受到运输等因素的掣肘。

局限：适合投资电解铝的区域因地缘冲突无法扩产

中亚、中东、北非资源禀赋极好，物流迅速，地理位置极佳，却因为冲突而导致工业化无法顺利进行。因此，全球电解铝供及规模的大幅增长需等这三个地方达到“人和”的条件后方可实现。

2024年电解铝需求情况

地产：需求下行但政策端刺激明显

今年地产需求明显下行，但政策端刺激力度相当明显。在美国降息之后，国内财政、货币政策转向、政府购买存量房已被提上日程。届时，建筑型材的消费将得到明显提振。

新能源：技术优势与制裁风险并行，但无需担忧

欧美意图发动对中国的新能源制裁，但无需过分担忧。一是出口至欧美市场的新能源汽车本就较少；二是中国的新能源具备技术与成本双重优势，并不能被其他经济体所取代；三是随着“一带一路”的扩张，亚洲、中东、非洲等新兴市场也必然将在未来被开拓，成为需求增长的亮点。

地产用铝

地产数据：

截至2024年8月份，房地产开发投资增速至-10.2%，国房景气指数至92.35。

2024年前八个月，全国房地产开发投资增速呈现出下降趋势，市场整体表现不佳，各相关指标均显示市场处于调整和压力之下。

用铝监测

根据模型测算，2023年全年房地产用铝量为1225万吨，同比增加10%。2024年1-8月房地产房地产用铝638.54万吨，同比减少11%。

2023年年内竣工数据有所修复，但是全年新开工面积仍然有20.9%左右的降幅，房地产用铝后续动力不足。2024年地产消费存压。2024年房地产用铝量预计下降9.39%至1110万吨。

汽车用铝

汽车产量：

统计局数据显示，2024年前8月汽车累计产量1867.4万辆，同比增长2.5%，新能源汽车累计产量700.8万辆，同比增长29%。

新能源市场占有率不断提高，2024年1-8月份，渗透率高达37.52%，同比提升7.67个百分点。

汽车用铝：

2024年1-8月汽车用铝量在298.66万吨，同比增加6%。2024年1-8月新能源汽车用铝量为150.86万吨，同比增加35.72%。

应对气候变化，绿色发展是全球共识，电动化终将是汽车产业发展方向，全球化是大趋势，不可逆转。

2024年预计汽车产量3100万辆，同比增长约3%，汽车用铝量在499万吨，同比增长7%左右；新能源汽车用铝量在280万吨，至2030年可达851.05万吨，年复合增长率在20.36%。

光伏用铝

2023年我国光伏新增装机216.30GW，创历史新高，集中式光伏装机再次超过分布式，主要得益于沙戈荒光伏基地装机放量。光伏组件产量499GW。据此折算，2023年光伏用铝可至291万吨，同比增速70.64%。随着“双碳”目标加速推进，能源央企主力军正以每年新增14~16GW光伏等新能源装机规模加速冲刺“十四五”目标，2024年爱择预计光伏组件产量达到587GW，新增装机达到220GW，折年用铝量为339万吨，随着光伏装机度过快速发展期，后续光伏装机规模增速将放缓。

目前电解铝行业的核心矛盾

宏观面：流动性收缩

基本面：利润太集中

（一）电解铝基本面的矛盾

基本面：利润太集中

电解铝供应

从电解铝产量看铝行业发展简史

中国的电解铝发展于1990年代，1991年的产量为96万吨。

2008年金融危机之后，随着货币不断超发以新增需求，电解铝在利润驱动下逐步走高。在2015-2016年供给侧结构性改革之前，电解铝行业的核心矛盾是：成本驱动型。即：高利润刺激投产，投产导致过剩，挤压高成本产能退出。

从产量角度看近年来电解铝发展

供给侧结构性改革之后，因产能天花板存在，电解铝产量本在3500-3600万吨之间震荡

2020疫情导致美国货币超发，电解铝企业的利润进一步增加，刺激产能再次进入快速增长通道。

云南及进口影响边际供应量

天花板，4500万吨。

云南地区产量的边际变化和海外铝锭的供应给国内总供给带来边际影响。

整体来讲，供给端稳定，波动不大。

预计2024年电解铝国内产量4278万吨，进口量200万吨。总供给4478万吨，同比增长3.7%。

云南已经宣布今年不减产。

电解铝产量将维持高位。

同期四川、贵州、新疆有合计50万吨电解铝产能将在四季度复产。

电解铝供给进一步增加至4400万吨左右。

离天花板仅剩150万吨

俄乌冲突引发美西方对俄实施超过15000项制裁。

重塑了国际电解铝贸易格局。

更多的俄罗斯铝锭因海外不能销售，不计成本的流入国内。

导致近年来国内进口铝锭偏多，尤其是在进口窗口打开的时候。

能耗双控背景下的铝行业变迁

政策导向

《工业领域碳达峰实施方案》要求至2025年，铝水直接合金化比例提高至90%；

减排降本

电解铝企业减少铸造环节的碳排放且节省铸造费用（行业平均200左右），初级加工企业减少熔铸排放及熔铸成本。

保障现金流

“铝水不落地”降低财务成本，提高周转率。初级加工企业与铝厂大多进行现汇结算，保障铝厂现金流。

需求：铝水的细分产品比例

需求：各区域的产品分布对比

通过对各区域的铝水加工能力对比来看，

西北地区铝水加工能力整体高于其他地区，累计产能965万吨，其中铝棒产能677万吨占比70.19%，其次是板带箔产能累计134.2万吨，占比13.91%.

华东地区铝水加工能力832万吨，较西北地区低133万吨，其中铝棒产能452万吨，占比46.8%，铝板带箔产能累计255万吨，占比26.43%。

华北地区铝水加工能力665万吨，铝棒产能占比最大为34.77%，折产能335.4万吨。

西南地区铝水加工能力629万吨，其中铝棒产能318.3万吨，占比32.99%，铝合金锭产能98万吨，占比10.16%。

通过对不同铝水产品的区域产能对比发现，

铝水棒产能主要集中于西北地区，其次是华东和华北地区，产能为677.1万吨451.5万吨和335.4万吨，占比分别为32.97%、21.99%和16.33%。

铝板带箔产能主要集中于华东、西北和华中地区，产能分别为255万吨134.2万吨和133.5万吨，占比为36.73%、19.33%、19.23%。

铝杆产能主要集中于华东、华北和西北地区，产能分别为111.5万吨、108.7万吨和56.4万吨，占比为29.23%、28.49%、14.78%。

铝行业矛盾的转移

供给侧结构性改革之前，电解铝生产是利润驱动型

在供给侧结构性改革之前，电解铝企业的产量增速为利润驱动型。即：

铝价上涨→利润上行→产量增加；

铝价下跌→利润减少→产量减少。

供给侧结构性改革伴随着铝厂周边的初级加工企业不断增加，导致铝锭产量逐年减少，2024年4300多万吨的电解铝供应之中，可能与盘面对应的铝锭产量不及1000万吨，可交割的铝锭产量低于300万吨。

铝锭产量的减少吸引资金进入电解铝行业，推动电解铝行业金融属性的提升，铝价的矛盾由成本驱动型转变为利润分配型。即：大部分利润集中在生产端，一旦加工企业出现批量性的减产，则导致。

铝水需求量大幅下滑→铸锭量增加→铝价下跌

铝水比例逐年提高所派生的问题

1. 铸锭量减少

2023年铸锭量1182万吨，同比减少202万吨。降幅15%。预计2024年铝锭量将下降至1000万吨以下。

2. 可交割量减少

2023年可交割铝锭353万吨，同比减少62万吨，降幅15%。预计2024年可交割铝锭量低于300万吨。

3. 利润集中

铸锭量减少导致利润集中在电解端。

4. 挤仓

挤仓时有发生，侵占下游利润，加工行业“卷”气弥漫。

（二）宏观对铝价的影响

宏观面：短期来看是流动性收缩，长期来看是美元无法重置

宏观对电解铝价格走势的影响

铝价的矛盾

宏观面上，美元高利率难以维持，长周期来看，降低利率以减少利率开支，是美联储的唯一选择。同时，需要注意的是，要谨防美联储降息前的金融危机。

基本面上，铝锭绝对产量很少，期货交割品太少，随着铝水比例的逐步提高，铝锭的期货交割品逐年减少，吸引投机资金进入市场；下游内卷严重，铝水转化比例提高导致下游过剩日益严重，加工费重心逐年下移；谨防下游倒逼上游的风险，加工费使得下游入不敷出，要谨防下游集体减产使得铝锭产量增加的风险。下游（尤其是铝棒）产品逐步金融化，谨防价格快速下跌带来的抛售风险。

电解铝价格展望

为何这轮美国快速及大量的加息收割不动资产价格？

电解铝价格展望

宏观面上，市场对美债的担忧一直存在，还需警惕后续美国债务问题的爆发。从基本面来看，铝水比例越来越高，铸锭量越来越少，短期全球电解铝产能难以快速扩张，是不可逆的趋势。供给过剩，需要货币流通量的大幅萎缩，这在全球持续了将近50年的信用货币时代以后，也是几乎没可能的。

短期宏观上的“美国大选”“美国AI破灭”“日本债务暴雷”等宏观突发因素，亦或今年发生的铝棒“百色革命”“欧洲新能源制裁”等基本面因素，可能短期导致铝价下跌，但不影响铝价长期的上行基础。

对生产企业来讲，通货膨胀既是机遇，也是困阻。商品价格的上行使得生产企业可以获得更多的利润，但原材料如无法保障，则可能引发停产风险。因此，需做好原料端的储备及套保工作。

对加工企业来讲，不用过于在乎3-5天甚至1个月左右的价差，在大趋势之中尽量锁定原料的“量”和“价”。

对贸易企业来讲，尽量的把握好结构性的行情。